（报告出品方/作者：民生证券，徐皓亮）
1地产*策边际改善持续，利好家居板块估值修复
1.1*策逐步落地，地产链信心回归
（1）前期一揽子和地方性*策+近期交易商协会“第二支箭”+“央行16条*策”落地，本轮*策刺激力强。年7月，银保监会支持地方*府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，*治局会议也强调各地因城施策用足用好*策工具箱，支持刚性和改善型住房需求。年8月，央行表态要促进房地产市场健康发展和良性循环。
“第二支箭”扩容，房企融资放松，未来将看到更多维度的地产修复*策
年11月8日，银行间交易商协会发布：将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约亿元民营企业债权融资，后续可视情况进一步扩容。本次“第二支箭”延期扩容，特地表明将支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。从融资支持*策推进进度来看，11月9日，中债信用增进公司发布《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》。年5月，3家示范民营房企通过信用保护工具的方式发行人民币债券；年8月，有6家示范民营房企通过指定国有企业担保的方式发行人民币债券。本次“第二支箭”适用范围扩大至民营房企，实质上是前期*策的延续。
人民银行、银保监会十六条措施支持房地产市场平稳发展
年11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。十六条具体措施涉及六个方面，分别为①保持房地产融资平稳有序、②积极做好“保交楼”金融服务、③积极配合做好受困房地产企业风险处置、④依法保障住房金融消费者合法权益、⑤阶段性调整部分金融管理*策、⑥加大住房租赁金融支持力度，表明监管层对于支持房地产市场平稳健康发展的意图逐步清晰。房企方面，①对国有、民营各类房地产企业一视同仁，鼓励机构支持治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产业稳健发展；②保交楼体系框架更加健全，在既有专项借款基础上，创设了新的保交楼支持工具，即“配套融资支持”。个人方面，此次*策对个人房贷投放落实了更加宽松和自由度高的规定。我们预计后续地产*策将从三个方向进行发力，首先是打消居民对交付的顾虑，预计未来会有更多保交付的纾困*策出台；其次是进一步放松房企融资，缓解房企流动性；预计未来或将迎来高能级城市与重点区域的房地产*策放松，刺激需求，打破负循环机制。
（2）因城施策进入深入期。年末起，房地产相关*策开始“因城施策”，并在年上半年进入因城施策深入期，年3月，*府报告在维持房住不炒的基调下，提出了“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，各地持续拓宽*策调整类型，推出限购、限售、贷款比例等调节*策。11月11日起杭州购房将执行“认房不认贷、二套首付四成”，持续刺激楼市成交。
1.2地产链信心回归，利好家居板块估值修复
年以来，房屋竣工和销售数据均出现同比下降。年起7月保交楼*策密集出台以后，年7-11月竣工面积分别录得同比-23.3%/-21.1%/-19.9%/-18.7%/-19.0%下降，环比有一定改善；年7-11月销售面积分别录得同比-23.1%/-23.0%/-22.2%/-22.3%/-23.3%下降，环比改善幅度较小。
2家居：地产与疫情形成双重压制，预计将见底复苏
22Q1-3定制/软体（备注：包含成品）/家具制造业营收同比+2.0%/+1.3%/-5.5%，22单Q3同比-0.5%/+4.4%/-3.7%。定制家居企业Q3收入增速继续下行，软体企业Q3增速逐步改善，板块间景气分化主因其中除了零售流量大幅承压外，定制类企业中工程占比高的企业收入端承压更为明显，受到竣工大幅下行影响，如顶固集创/皮阿诺年前三季度营收同比下滑14.8%/25.6%（备注：H1顶固集创/皮阿诺工程占比约占营收32.4%/34.6%）；软体企业内部分化取决于出口业务占比，单Q3/前三季度家具制造业出口交货值同比下滑16%/8%，受此拖累入匠心家居/麒盛科技/中源家居单Q3营收同比下滑35.6%/20.2%/31.8%，年前三季度营收同比下滑25.6%/3.0%/28.2%。
2.1定制家居品类融合潜力更大，渠道扩张仍有空间
Q1-3定制家居企业实现营收亿元，同增2.0%，Q3实现营收亿元，同减0.5%，环比二季度降幅继续扩大。Q3实现同比表现较弱主要因为多地不同程度的疫情影响当期需求。Q3企业收入端继续承压，主因1）疫情：家居作为典型线下消费场景且具有强服务属性，Q3疫情背景下家居卖场收入承压，美凯龙/居然之家单22Q3收入同比下滑8.4%/0.7%；2）竣工：单22Q3竣工继续探底，同比下降21.3%，带来家居需求量明显下行。
收入结构与零售竞争力差异导致增长态势持续分化。定制企业间收入增长进一步分化，一方面：部分公司工程占比相对较高，在地产企业资金承压背景下，收入压力更大，参考H1公布的工程占比数据，如金牌厨柜/顶固集创/皮阿诺的工程业务占比分别为34%/32%/35%；相比而言依赖零售市场的如欧派家居、索菲亚、志邦家居等ToC定制龙头收入维持正增长；另一方面，我们看到部分企业在行业下行期开启变革，如尚品宅配下滑主要系主动进行业务调整，收缩自营整装业务，积极拓展拎包新渠道，好莱客下滑主要系湖北千川出表影响。
22Q1-3/Q3定制家居企业归母净利润同比-5.2%/+1.3%，低于收入增速，主因：1）原材料价格大幅上行，参考欧派年招股书，其直接原材料占比接近80%，主要为各类板材及部分五金件，以板材为例，单Q2/单Q3木材价格指数（进口数据）同比+11%/-13%，虽然三季度成本下行，不过考虑企业前期库存储备，预计盈利压力继续延续；2）头部企业持续增加套餐推广，毛利率相比单独销售更低。值得注意的是，在疫情背景下头部定制企业明显加大费用管控，我们预计Q4部分头部定制类企业费用率将相比年同期略有降低。
2.2软体家居盈利优于定制家居，内销扩店空间充足
22Q1-3软体行业营收为亿元，同增1.3%；单Q3同增4.4%。除去疫情和竣工因素外，软体企业出口占比通常较高，我们看到受欧美地产周期下行影响，出口占比高的企业收入大幅承压；不过对于头部软体企业受益于大家居持续推进叠加渠道持续扩张能力，收入依然保持一定韧性，参考顾家家居虽然外销阶段性承压，但国内销售依然维持稳步增长势头。
Q3软体行业归母净利润为9.6亿元，同增33.3%，主要系Q3梦百合确认大额营业外支出，亏损1.89亿，Q3实现盈利0.15亿元。剔除梦百合后其他软体行业公司单Q3归母净利润同比增长3.9%，略低于收入增幅。受益于核心原材料TDIMDI价格下行，叠加海外占比提升，企业毛利率普遍提升，但从净利率方面看，因为开拓渠道带来费用率提升，净利率（剔除梦百合）基本维持稳定。
2.3总结
我们预计在地产销售数据疲软、疫情反复的背景下，龙头家居企业通过多维度渠道布局获取流量、拓展新品类并进行套系化销售提高客单值、优化组织架构等方式，在逆境中仍实现零售端增长。展望未来：随着一系列地产*策落地，消费者信心逐渐恢复，家居企业零售业务订单量预计将回暖。大宗业务方面，随着专项资金助力地产企业交楼，且年Q4后大宗业务基数较低，预计大宗业务增速也将逐季修复。（1）定制家居方面，欧派家居依靠整家模式以及整装渠道，基于家庭空间打造大家居业务，通过组织架构调整，即构建厨卫营销事业部（橱柜卫浴）和整家事业部（软体木门等），分别由张秀珠（此前分管整装大家居事业部）和刘顺平（此前分管集成家居营销事业部）担任总经理，推动全品类融合。索菲亚旗下司米和华鹤业务的战略调整渐进尾声，明确基于多品牌打造大家居战略，借助品牌内部的研发、营销、渠道等维度协同，推动市场份额稳步提升。（2）软体家居方面，顾家家居推动“1+N+X”战略，大店和综合店占比持续提升，同时加速软体+定制一体化模式，带动ARPU值持续提升；喜临门通过线下持续开店，加速下沉市场覆盖，线上保持高速增长，实现市场份额快速提升；看好慕思股份通过强大品牌力实现渠道快速开拓，通过沙发业务和定制业务布局，进入加速成长期。
3家居行业下行背景下，探讨头部家居公司的驱动因素
竣工面积复合增速低，家具市场逐渐从新房市场过渡到存量房市场。过去几年国内家具和建材行业与房地产行业有较高的相关性，新房销售与竣工直接影响家具企业与建材企业的订单量。不过最近伴随二手房成交量逐步提升，预计家居市场将逐步从新房转至二手房：年国内房屋竣工面积为10.14亿平方米。根据艾瑞咨询，年各地住宅成交套数的二手房占比较年均有显著提升，北京、深圳、杭州、厦门、扬州年二手房成交套数占比分别为70%、68%、48%、61%、33%，分别较年提升12pcts、4pcts、12pcts、22pcts、4pcts，新房成交占比下降，存量房成交占比提升。根据贝壳研究院测算，年新建商品住宅成交套数为万套，二手住宅销售套数为万套，二手房交易套数约占总交易套数的21%。
部分集合型卖场正被家装等前端环节分流。从消费者习惯来看，集合型卖场仍是家居和建材消费的主要市场。美凯龙通过与阿里合作开拓新零售进行线上线下引流，并发挥前端流量入口布局家装市场；居然之家以“洞窝”为核心，通过自建私域流量平台赋能线下卖场客户，打造S2B2C数字化产业服务平台。不过在地产持续承压背景下，我们看到客流前端卡位优势更加明显，例如身处装修最前沿的家装渠道占比在持续提升，家居品牌通过在家装公司设置产品陈列，将引流从卖场提前至家装端。
3.1多元化渠道布局抢占客流
目前软体行业开店空间充足，下沉市场仍有较多空白。喜临门主品牌/////前三季度分别开店/////家。；同时公司推进多品牌战略Q1-Q3，喜临门喜眠MD夏图新开家门店，新开门店数量和主品牌相当。
以喜眠为例，产品差异化定位决定其渠道张力。年，针对下沉市场，公司推出了“喜眠”品牌，通过分销模式快速扩张三四线城市，并在年将喜眠从子品牌升级成独立品牌。公司通过喜临门+喜眠双品牌的模式实现营销差异化，触达不同消费群体。客户画像方面，对比主品牌（“净眠”）中高端定位及“法诗曼”定位年轻群体，喜眠主攻三四线下沉市场。价格带方面，喜眠/净眠/法诗曼的1.8*2.0米床垫价格中位数分别为//元，价格带差异较为明显。开店策略方面，喜眠主要通过分销方式开店，快速扩展下沉市场，-Q3，喜眠门店数从家提升至家，净增家，CAGR为53.37%；而同期内喜临门品牌门店数从家提升至家，净增家，CAGR为13.91%。未来喜眠也将通过分销模式独立招商，快速扩张门店覆盖低线市场实现高增。
大家居对家居企业提出更高要求，头部企业竞争优势强化。目前定制行业集中度仍较低，大家居产业趋势下，品类增加或将导致品牌商和代理商的供应链效率、运营能力、资金压力提出更高要求。供应链效率方面，品类的增加对品牌商工厂生产的精度、物流的效率提出了更高要求，需要品牌商持续进行信息化建设提高供应链效率。如果品类采用外包形式合作，更有可能会导致成本更高，产品到达安装现场的进度不一致，较大程度影响安装进度。欧派家居通过打造一体化产品交付能力，全国五大生产基地半径km范围内，物流半径8小时内，实现柜、门、墙、配一站式交付，并整体规划安装工序及进度，最大程度保障全屋设计效果。运营能力方面，品类增加对一次安装成功率提出了更大的考验，除了工厂生产精度和物流效率外，也需要设计师和安装服务人员对各种产品品类有全面了解。欧派家居通过CAXA一体化家居设计平台，打通一体化设计、报价、下单、生产的流程，降低培训门槛，实现客户的整家方案，提升订单转化效率。资金实力方面，品类的增加要求代理商租赁更多店面、打造更加全面的团队并垫付更多的资金。店面的展厅平均3年重装1次，团队方面需要招聘更多能负责多品类的设计师、销售以及安装人员。且定制家居经销商需要提前垫资全款从总部下单产品，账款最后从客户收回需要一定期限，生意规模随品类增加而扩大后，代理商垫资规模也随之增加。
我们预计头部家居企业将抢占先机，获取更多的市场份额，中腰部家居企业或许将失去过去的价格优势以及新品类带来的新增长曲线。以欧派为例，多品类扩张带来门店数量增长。各品类门店保持持续开店，衣柜门店拓店速度最快。年后欧派橱柜基本没有太大增长（备注：年末欧派橱柜门店有家，年末为家），反观衣柜/卫浴/木门的门店数量均有明显增长。从年末//家升至//家；从经销商数量看，年橱衣综合经销商、衣柜独立经销商、橱柜独立经销商数量分别为家、家、家；年橱柜经销商（含橱衣综合）个，衣柜独立经销商个。
3.1.1借助品牌势能试点合伙人制度，实现流量深度获取
欧派家居试点合伙人制度，实现门店加密布局。年欧派家居在橱柜品类尝试“城市合伙人”加盟模式，在全国21个省份如江苏、四川、浙江、山东等开放分销商加盟。该模式下，分销商在一级经销商所在区域开设网点，主要负责获客引流、销售、设计等前端环节，当地已经经销商主要负责安装等后端环节。分销商从一级经销商处提货，提货额可计入一级经销商当年考核。该模式可以吸引更多有一定资金实力和人脉的代理商以较低的投入进入欧派体系，让一级经销商更容易完成年终考核提升排名，让欧派总部实现门店加密布局抢占市场份额。索菲亚千城万店城市合伙人模式，打造第二增长引擎。年10月，索菲亚橱柜通过千城万店城市合伙人模式，并制定了三种模式让城市合伙人选择：A模式，城市合伙人负责销售、设计、安装和售后，经销商负责仓储和送货；B模式，城市合伙人只需负责销售，设计、仓储、送货、安装、售后全由经销商托管；C模式，城市合伙人负责销售和设计，其他由经销商负责。三种模式下使得不同意愿与实力的城市合伙人都可以专注销售市场，让橱柜业务成为索菲亚增长的第二引擎。
城市合伙人模式主要考验合伙人所在区域的经销商能力，需要经销商对合伙人在建店和运营方面进行指导。索菲亚在制定三种模式供合伙人选择的同时，也尽可能开放了更多的权限，城市合伙人不仅享有橱柜品类经营权，还能享受索菲亚全品类经营销售权，与经销商共享总部的强大赋能和品牌影响力，实现公司总部、经销商、城市合伙人三方共赢。
我们预计一二线市场仍有较大分销商布局空间。以欧派在某一线城市零售市场为例，目前除了普通零售门店外，已开始逐步开拓分销商网点。分销网点虽然主要分布在第二梯队卖场以及其他非核心地段，但是依然有较为稳定的客流。通过控制网点面积等方式减少支出，网点在捕捉并转化流量的同时能实现较好的投入产出比，一级经销商也愿意在运营方面传授经验从而与分销商实现共赢。我们预计单个网点营收虽不如常规门店，但通过严格控制投入成本，仍能实现较好利润率，我们预计高层级市场仍有较大分销商布局空间。
3.1.2深度合作整装公司，实现流量深度获取
传统零售渠道客流在国内精装、整装业务的持续推进下受到冲击，家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大。为实现流量深度获取，多家定制家居企业都将整装渠道作为发展规划中积极布局的重要方向，由公司总部或各地经销商与各地优质家装公司开展合作，在新的市场环境下拓展客流，抢占市场份额。欧派整装模式持续迭代，加速流量前置获取。（1）布局整装业务（即总部直接和家装公司合作）：欧派整装大家居业务系欧派总部与各地头部装企合作，开设整装大家居门店，并将公司产品加入装企的家装订单当中，自年欧派家居开展整装大家居模式以来，截至年底，欧派整装大家居门店已经超过家。(2)布局零售大家居业务（即总部支持经销商直接和当地整装公司合作，或直接参与整装活动）：通过持续迭代，欧派零售大家居已经实现1.0向4.0跃迁，即1.0（代理商与当地装企直接合作）→2.0（代理商）
目前正在试点的零售大家居模式也保持较快的扩张速度，并从前端截取了更多流量。目前零售大家居业务已经从最初的欧派代理商门店加入装修元素，发展至公司模式，并由代理商自建整装团队。截至H1，零售大家居门店覆盖已经超过70个城市，公司预计年底会在约个城市开出不同形式的零售大家居门店。
通过欧派优材平台，打通从工厂制造端口到消费者使用端口的装修主辅材供应链环节。欧派家居在年上线欧派优材平台，作为欧派家居主推的一站式主辅材供应平台，解决了传统模式下消费者选择难、材料商经营难、家装公司整合难的三大痛点。降低材料工厂的渠道开发和维护成本，为家装公司提供全品类材料的链接通道，逐渐提升与家装公司的粘性，为后续获取更多前端流量入口做足准备。欧派优材平台计划在前三年零利润运营，并投入五亿补贴项目，计划在第三年基本实现50亿GMV规模。
3.2多品类融合带动ARPU值增长
家居产品单价相对稳定，ARPU值提升通过多品类融合带动。以欧派橱柜为例，-年，营收CAGR为8.9%，其中单价/销量的CAGR分别为1.8%/10.9%；产品单价没有上涨，营收增长驱动力主要是销量增长，反映了目前套餐化销售、多品类融合的趋势。但该测算方式存在一定局限性，例如衣柜业务的柜子种类在增多，小型柜类，如鞋柜、电视柜等，单值均低于衣柜，但统计单位均为“套”，因此测算的单价不能准确反映价格趋势。
消费者一站式购齐家具产品的需求持续增加，各大家居企业相应推出品类越来越丰富的套餐进行销售。通过整合供应链，与在套餐当中加入更多配套品和家电实现客单值提升。以欧派家居为例，衣柜方面，衣柜配套品与慕思股份、喜临门、敏华控股等软体龙头企业合作，为套餐加入沙发、床垫等产品，丰富套餐内容。突破性领创整家定制，将柜类定制延伸到空间定制。目前欧派套餐主要包含20m2全屋柜类定制，11件套全屋家居以及3m2背景墙。合作主要采用OEM/ODM产品，我们预计欧派后续将逐渐增加成品家具产能，提高配套品毛利率。橱柜方面，欧派集成厨房已经与博世、飞利浦、惠而浦等全球15个国际知名品牌、50多个品类达成战略联盟合作，目前欧派厨电品类齐全，贴牌自有品牌厨电比例已较高。为消费者提供更加便利的一站式集成厨房解决方案，年，欧派创新集成厨房商业模式全年开店超家。
零售渠道通过组织架构调整实现品类融合。年以来，欧派家居逐步将橱柜事业部与卫浴事业部合并成厨卫事业部，将衣柜事业部与木门事业部等合并成整家事业部。人事调整方面，张秀珠先生任厨卫营销事业部总经理，刘顺平先生任整家营销事业部总经理。本次组织架构调整，我们认为体现了公司销售模式进一步向空间化、套系化演变。通过大品类带动小品类，实现更好的引流效果，更高的转化率，持续提高客单值。
4投资分析
欧派家居：三季度盈利承压，大家居战略稳步推进
前三季度欧派家居额实现营业收入.7亿元，同比增长13.0%；归母净利润19.9亿元，同比减少5.8%；扣非后归母净利润19.2亿元，同比减少4.6%。Q3公司实现营业收入65.8亿元，同比增长6.0%；归母净利润9.72亿元，同比减少11.7%；扣非后归母净利润9.40亿元，同比减少12.1%。公司经营业绩情况：分产品来看，Q3厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门营收分别为21.8/34.9/3.1/4.0亿元，分别同比-0.4%/8.0%/11.5%/4.2%。渠道方面，Q3直营/经销/大宗渠道收入分别为1.9/51.4/10.6亿元，分别同比增长13.9%/5.4%/1.6%。门店数量持续扩张，前三季度欧派橱柜/欧派衣柜/欧铂尼/欧铂丽/欧派卫浴分别净增加门店47/78/26/36/23家。
成本费用情况：Q3毛利率为33.13%，同比下降0.15pct。年前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为8.09%/6.06%/-1.29%/4.66%，与年同期相比分别+0.94/+0.53/-0.75/+1.05pct，Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为7.59%/5.45%/-1.38%/4.07%，与年同期相比分别+1.60/+0.80/-0.70/+1.63pct，费用率提升主要系22年初定的预算较高，公司目前已进行降费提效举措。Q3公司经营活动净现金流10.2亿元，同比减少2.1%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加；环比Q2改善显著主要系Q2支付供应商较多现金货款。后续公司看点：1）短期来看，公司在途订单储备充足，抗风险能力强；2）近期公司事业部合并，形成欧派厨卫和欧派衣柜两大事业部统筹运营的架构，有望加速品类融合，整体运营效率进一步提升；3）长期来看，衣柜业务引领行业升级整家模式，衣柜业务多品类集成战略效果显著，依托强大资源整合能力和套系化销售，持续提升套餐销售门槛；4）整装大家居模式已迭代成熟，深度绑定优质头部家装公司形成业务壁垒，使欧派作为流量入口，为消费者提供大家居一站式解决方案，长期市场份额提升路径确定性强。
顾家家居：看好高潜业务拉动收入增长
公司年前三季度整体实现营业总收入.6亿元（yoy+4.0%），归母净利润14.0亿元（yoy+13.4%），扣非归母净利润12.8亿元（yoy+15.1%）。Q3实现营收47.5亿元（yoy-8.9%），归母净利润5.1亿元（yoy+10.1%），扣非归母净利润5.0亿元（yoy+11.9%）。外销拖累收入增速。公司前三季度实现营业收入.6亿元，同比+4.0%，其中22Q1/Q2/Q3分别实现营收45.40/44.76/47.46亿元，同比+20.05%/+5.71%/-8.89%。22Q3外销拖累收入增长，外销收入增速下滑主要系并购业务拖累。内销高潜品类仍维持较快增长，22Q3内销功能沙发、床垫及软床、定制收入维持快速增长，拉动整体收入提升。规模效应下毛利率显著提升。Q3公司毛利率30.06%（yoy+1.18pcts），主要系毛利率较高的内销占比提升及外销毛利率提升。Q3公司期间费用率16.27%（yoy-0.89pcts），其中销售费用率14.74%（yoy+0.67pcts），管理费用率1.86%（yoy+0.04pcts），研发费用率1.62%（yoy+0.22pcts），财务费用率-1.95%（yoy1.82pcts）。Q3公司净利率10.79%（yoy+1.86pcts）。展望年，预计伴随疫情管控优化，公司利润率有望持续提升。
看好高潜业务拉动收入增长。（1）沙发：公司的基础优势业务，年上半年受到疫情影响增速放缓，下半年开始回暖，考虑到功能沙发渗透率提升趋势、门店扩张带来增长及产品升级带来单价提升，预计-年同增15%/15%/15%，毛利率保持稳定。（2）软床及床垫：公司床类产品业务规模较小且为公司重点发展的业务，结合整家套餐推广以及门店扩张，预计未来有望维持高增速。预计-年同增25%/24%/23%，毛利率保持稳定。（3）配套产品：预计未来伴随沙发、软床及床垫业务扩张持续稳定增长，预计-年同增10%，毛利率保持稳定。（4）定制家居：随着整家业务扩张，定制业务有望持续维持高增速。预计-年公司收入8.58/10.99/13.84亿元，同增30%/28%/26%，毛利率保持稳定。（5）红木家具：收入增长维持稳定，预计-年同增5%，毛利率保持稳定。（6）软件使用服务费：预计-年信息技术服务收入基本稳定，同增5%/10%/10%，毛利率保持稳定。（7）其他：收入增长维持稳定，预计-年同增5%，毛利率保持稳定。
箭牌家居：看好智能马桶渗透率提升带来成长
公司Q1-Q3整体实现营业总收入52.67亿元（yoy-6.23%），归母净利润4.23亿元（yoy+30.26%），扣非归母净利润3.89亿元。Q3实现营收19.60亿元（yoy14.05%），归母净利润1.84亿元（yoy+10.41%），扣非归母净利润1.73亿元。Q3疫情反复对门店零售造成不利影响。公司前三季度实现营业收入52.67亿元，同比-6.23%，其中22Q1/Q2/Q3分别实现营收11.29/21.78/19.60亿元，同比+3.96%/-3.19%/-14.05%，主要系22Q3疫情反复对门店零售造成不利影响。产品结构持续优化及销售单价提升带来毛利率显著提升。Q3公司毛利率32.53%（yoy+3.97pcts），主要来自于21H2产品提价及产品销售结构优化。Q3公司期间费用率26.64%（yoy+4.34pcts），其中销售费用率9.58%（yoy+0.46pcts），管理费用率12.12%（yoy+2.12pcts），研发费用率4.58%（yoy+1.47pcts），财务费用率0.36%（yoy+0.29pcts）。Q3公司净利率9.38%（yoy+2.08pcts）。展望年，预计伴随疫情管控优化，公司利润率有望持续提升。
看好智能马桶渗透率提升带来增长。（1）卫生陶瓷：公司的基础优势业务，预计随着智能马桶渗透率提升持续增长，预计-年同增8%/15%/15%，毛利率保持稳定。（2）龙头五金：伴随公司持续发展线上业务，小件产品预计增速高于整体，预计-年同增13%/20%/20%，毛利率保持稳定。（3）浴室家具：公司持续扩张产品线，预计-年同增13%/12%/12%，毛利率保持稳定。（4）其他品类：营收增长保持稳定，预计-年收入同增8%/15%/15%，毛利率保持稳定。
喜临门：线上持续发力，看好收入稳定成长
公司Q1-Q3整体实现营业总收入57.4亿元（yoy+13.9%），归母净利润3.9亿元（yoy+4.1%），扣非归母净利润3.7亿元（yoy+12.5%）。Q3实现营收21.4亿元（yoy+10.3%），归母净利润1.7亿元（yoy+8.5%），扣非归母净利润1.6亿元（yoy+8.1%）。疫情叠加房地产压力下，线上业务高增助力增长。公司前三季度实现营业收入57.4亿元，同比+13.9%，其中22Q1/Q2/Q3分别实现营收14.05/22.01/21.35亿元，同比+12.35%/+18.54%/+10.31%，Q3增速放缓，可能主要系房地产持续下滑、疫情影响终端需求所致。单Q3自主品牌零售业务营收14.5亿元，同增14%，其中线上营收3.6亿元，同增41%；线下营收10.8亿元，同增7%，线下喜临门品牌营收9.5亿元，同增10%；自主品牌工程业务营收1.1亿元，同比下降10%，代加工业务营收5.8亿元，同增8%。毛利率提升，期间费用率略有上涨。Q3公司毛利率33.44%（yoy+2.10pcts），毛利率提升主要系原材料成本下降所致。Q3公司期间费用率22.84%（yoy+1.37pcts），其中销售费用率15.88%（yoy+1.84pcts），管理费用率4.86%（yoy+0.97pcts），研发费用率1.93%（yoy-0.96pcts），财务费用率0.17%（yoy0.48pcts）。Q3公司净利率7.93%（yoy-0.14pcts）。展望年，预计伴随疫情管控优化，公司利润率有望回升。
看好线上持续发力，收入稳定增长。自主品牌：（1）经销：公司积极拓展线下门店，预计未来3年每年新增家门店，-年公司经销门店为//家；单店提货额预计随着疫情缓解逐步复苏，预计-年公司经销业务收入51.43/64.29/79.07亿元，同增30%/25%/23%，毛利率保持稳定。（2）线上：预计公司持续拓展线上渠道，保持领先优势，收入增速高于整体，-年收入同增35%/30%/30%至14.83/19.27/25.06亿元，毛利率保持稳定。（3）大宗：预计随着保交楼落地，工程业务逐步回暖，预计-年收入同增10%/9%/8%至28.58/31.15/33.64亿元，毛利率保持稳定。（4）其他业务：维持稳定增长，预计-年收入分别同增10%，毛利率保持稳定。
慕思股份：产品结构升级，看好盈利能力持续提升
公司Q1-Q3整体实现营业总收入41.53亿元（yoy-2.77%），归母净利润4.25亿元（yoy+2.97%），扣非归母净利润4.14亿元。Q3实现营收14.01亿元（yoy4.20%），归母净利润1.18亿元（yoy+36.59%），扣非归母净利润1.06亿元。
营收受房地产和疫情影响短期承压。公司前三季度实现营业收入41.53亿元，同比-2.77%，其中22Q1/Q2/Q3分别实现营收12.45/15.07/14.01亿元，同比+0.20%/-3.79%/-4.20%，Q3降幅扩大，可能主要系房地产持续下滑、疫情影响终端需求所致。提价、产品结构升级、降本增效助力毛利率提升。Q3公司毛利率47.28%（yoy+4.06pcts），毛利率提升主要系床垫产品提价、产品结构升级及公司持续降本增效所致。Q3公司期间费用率37.24%（yoy+0.73pcts），其中销售费用率29.21%（yoy+1.46pcts），管理费用率5.94%（yoy+0.36pcts），研发费用率2.62%（yoy-0.74pcts），财务费用率-0.53%（yoy-0.35pcts）。Q3公司净利率8.44%（yoy+2.52pcts）。展望年，预计伴随疫情管控优化、销售费用精准投放，公司利润率持续提升。
展望未来三年，短期内房地产低迷叠加疫情影响终端消费，公司营收增速显著承压，受原材料价格回落、销售费用精准投放、产品及渠道结构优化，预计公司利润增速高于收入。（1）经销：公司积极拓展线下门店，预计-年公司经销门店每年新增家至/6/家；年受疫情影响消费下滑，随后预计随着疫情缓解逐步复苏，预计-年单店提货额分别变动-4%/2%/2%；年受益于原材料价格下降，毛利率较年回升，随着新业务V6拓展中低端价格带，预计毛利率略微下滑。预计-年公司经销业务毛利率43.09%/43.09%/42.59%。（2）直营：受制于疫情，公司直营门店扩张较为缓慢，预计公司-年直营门店每年新增5家至//家；年受疫情影响消费下滑，随后预计随着疫情缓解逐步复苏，预计-年单店提货额分别变动-4%/2%/2%；年受益于原材料价格下降，毛利率较年回升，随着新业务V6拓展中低端价格带，预计毛利率略微下滑。预计-年公司直营业务毛利率75.35%/75.35%/74.85%。（3）直供：预计-年收入同增25.13%/27.91%/19.10%，公司直供业务毛利率较低，年直供欧派的床垫、床架单价均上调，预计未来毛利率有提升趋势。（4）电商：公司产品定位中高端，与电商消费群体匹配度不高，预计发展难度较大，但公司将积极拓展新营销方式，发展电商业务，预计-年公司电商业务同增10%/5%/15%；为迎合线上价格带，预计公司电商业务毛利率下滑，预计-年电商业务毛利率58.42%/57.92%/57.42%。（5）其他渠道：预计-年其他渠道收入稳定增长，同增5%/5%/10%，毛利率维持。
志邦家居：看好品类融合效益凸显
公司Q1-Q3整体实现营业总收入35.17亿元（yoy+5.86%），归母净利润3.15亿元（yoy+4.95%），扣非归母净利润2.97亿元（yoy+2.44%）。Q3实现营收14.82亿元（yoy+4.79%），归母净利润1.57亿元（yoy+5.96%），扣非归母净利润1.56亿元（yoy+8.40%）。品类融合效应开始显现。公司前三季度实现营业收入35.17亿元，同比+5.86%，其中22Q1/Q2/Q3分别实现营收7.59/12.77/14.82亿元，同比+11.17%/+4.14%/+4.79%，Q3收入增长较为平稳。分产品看，22Q3整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入7.35/6.07/0.50亿元，同比增长-6.20%/20.02%/6.25%。公司品类协同效应逐渐显现，品牌矩阵持续丰富，拓展松下、OXO卫浴、R＆G家具、爱依瑞斯等高端品牌，同时扩充多种成品家具品类，实现全品类一体化整家交付。分渠道看，22Q3经销、大宗、直营渠分别实现收入8.59/3.82/1.23亿元，同比增长4.64%/-5.95%/26.95%。其中，1）零售渠道方面，稳步扩张店面数，通过经销商开店补贴推动渠道下沉，融合店数量增加。2）大宗渠道方面，受益于保交付*策，大宗业务收入环比增长10.39%；3）整装渠道方面，针对性开发套系化产品，完善厨餐电、卫阳、门墙柜一体化，与全国性大型装企深化合作，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈。
规模效应下毛利率显著提升。Q3公司毛利率37.46%（yoy+1.98pcts），主要系衣柜业务规模效应显现，毛利率提升明显。Q3公司期间费用率23.26%（yoy+0.39pcts），其中销售费用率14.30%（yoy+1.01pcts），管理费用率4.85%（yoy+0.36pcts），研发费用率4.75%（yoy-0.66pcts），财务费用率-0.64%（yoy0.32pcts）。Q3公司净利率10.61%（yoy+0.12pcts）。展望年，预计伴随疫情管控优化，公司利润率有望持续提升。
看好品类融合效应凸显。（1）整体厨柜：大宗厨柜业务受房地产市场下滑增速放缓，在近期各地*府的“保交楼”措施及卫阳产品带动下有望改善。收入同比增速分别为-2%、5%、5%，毛利率保持稳定。（2）定制衣柜：仍处于扩张期，预计收入同比增速分别为25%、30%、25%，毛利率保持稳定。（3）木门业务：处于快速扩张阶段，预计收入同比增速分别为70%、50%、40%，毛利率保持稳定。（4）其他业务：维持稳健增长，预计收入同比增长7%、5%、5%，毛利率保持稳定。
金牌厨柜：看好木门、大宗业务助力高增
公司Q1-Q3整体实现营业总收入24.9亿元（yoy+12.1%），归母净利润1.6亿元（yoy+4.1%），扣非归母净利润0.96亿元（yoy-8.6%）。Q3实现营收10.6亿元（yoy+18.5%），归母净利润0.72亿元（yoy+0.86%），扣非归母净利润0.55亿元（yoy-10.6%）。
衣柜、大宗渠道发力，Q3收入增长提速。公司前三季度实现营业收入24.9亿元，同比+12.1%，其中22Q1/Q2/Q3分别实现营收5.69/8.62/10.58亿元，同比+17.24%/+2.42%/+18.52%，Q3收入增长提速，主要系衣柜业务及大宗渠道发力。分产品看，Q3厨柜/衣柜/木门分别实现收入6.82/2.90/0.5亿元（同比+6.2%/+45.2%/+71.7%）。分渠道看，零售渠道单Q3实现5.6亿元（同比+4%），其中经销店渠道实现收入5.3亿元（同比+6.7%）；直营店渠道实现收入0.3亿元（同比-37.3%）。大宗单Q3实现收入4.23亿元（同比+42.5%）；海外Q3实现收入0.46亿元（同比+10.2%）。产品结构调整，利润率承压。Q3公司毛利率27.87%（yoy-3.49pcts），主要系毛利率较低的大宗、木门业务占比提升所致。Q3公司期间费用率21.18%（yoy2.65pcts），其中销售费用率12.39%（yoy-0.56pcts），管理费用率4.03%（yoy0.94pcts），研发费用率4.39%（yoy-1.22pcts），财务费用率0.37%（yoy+0.06pcts）。Q3公司净利率6.80%（yoy-1.19pcts）。展望年，预计伴随疫情管控优化，公司利润率有望回升。
看好木门、大宗业务助力高增。（1）厨柜业务：厨柜业务发展相对成熟，且在大宗渠道中占比较高，随着大宗渠道竞争加剧、地产销售低迷的滞后性影响，预计厨柜业务缓慢发展，22、23、24年收入同比增速分别为5%、7%、10%，毛利率保持稳定。（2）衣柜业务：衣柜业务仍处于拓张期，公司设立平台分公司和办事处加密门店，预计衣柜业务在中短期内将贡献主要业绩增量，22、23、24年收入同比增速分别为35%、37%、40%，毛利率保持稳定。（3）木门业务：预计22、23、24年新开店数分别为、、家，收入同比增速分别为90%、92%、92%，毛利率保持稳定。（4）其他业务：预计稳健增长，预计22、23、24年收入分别同增15%，毛利随规模扩张略微提升。（5）其他家居产品：业务规模较小且在快速发展阶段，预计22、23、24年收入分别同增70%、%、70%，毛利率随规模扩张略微提升。
江山欧派：看好代理商、经销渠道持续放量
公司Q1-Q3整体实现营业总收入22.13亿元（yoy-3.26%），归母净利润0.31亿元（yoy-89.37%），扣非归母净利润-0.39亿元（yoy-.03%）。Q3实现营收9.43亿元（yoy+7.05%），归母净利润-0.86亿元（yoy-.41%），扣非归母净利润-0.95亿元（yoy-.90%）。代理商、经销渠道增速亮眼。公司前三季度实现营业收入22.13亿元，同比3.26%，其中22Q1/Q2/Q3分别实现营收4.91/7.80/9.43亿元，同比+3.46%/-16.40%/+7.05%，Q3收入增长回暖，主要系经销渠道加盟店维持快速扩张，工程代理渠道增速亮眼。分渠道看，大宗工程渠道单Q3实现6.26亿元（同比-0.3%），其中，直营工程渠道单Q3实现3.6亿元（同比-25.43%），降幅收窄；代理商渠道持续扩张、培养代理商，单Q3实现2.43亿元（同比+.95%）。经销渠道大力推动营销改革，实现收入2.56亿元（同比+37.1%）。信用减值及毛利率下行致利润率承压。Q3公司主营业务毛利率27.1%（yoy6.2pcts），主要系毛利率较低的经销和工程代理业务占比提升所致。Q3公司期间费用率12.93%（yoy-2.15pcts），其中销售费用率6.10%（yoy-2.08pcts），管理费用率2.57%（yoy-0.28pcts），研发费用率3.73%（yoy-0.19pcts），财务费用率0.52%（yoy+0.40pcts）。Q3公司净利率-9.08%（yoy-21.98pcts），主要系计提约2.36亿元信用减值及毛利率下跌所致。展望年，预计伴随疫情管控优化，公司利润率有望回升。
看好代理商、经销渠道持续放量。（1）大宗渠道：直营工程渠道逐渐降低对恒大等客户的依赖，开发国央企客户，预计年收入下滑30%，随后保持稳定，毛利率略微下滑；代理商渠道，代理商数量持续增长，预计-年收入分别增长70%/50%/30%，毛利率略微下滑。综合来看，预计-年大宗渠道收入分别变动-5.79%/+20.92%/+15.65%至20.90/25.27/29.22亿元，毛利率下滑。（2）经销渠道：公司持续扩展经销商数量，预计-年收入分别增长50%/40%/30%，毛利率保持稳定。
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